Don’t blame currency for strategic errors

Joseba Luzarraga explicando su tesis

El riesgo de cambio es una de las preocupaciones fundamentales en las empresas: según un informe de la Economist Intelligence Unit en 2011, los gestores de riesgos catalogan las fluctuaciones de los tipos de cambio entre los tres factores de riesgo más importantes. Por ello, cuando el año 1989, Joseba Luzarraga, camino del MIT, se enteró de que España acababa de ingresar en el Sistema Monetario Europeo (SME) pensó, como profesional de empresa, que sería interesante evaluar el impacto para las empresas españolas de la entrada en el SME y en una futura unión monetaria precisamente desde la perspectiva del riesgo de cambio. Décadas después, y alejado del trabajo profesional al que dedicó tantos años de su vida en Bridgestone, ha decidido realizar una tesis doctoral sobre este tema y a continuación aparece un pequeño extracto de lo que presentó en una de las últimas comunidades de prácticas investigadoras que organiza el Enpresa Institutua.

En el interior de una unión monetaria desaparece el riesgo de cambio nominal y, por lo tanto, este beneficio parece obvio. Pero hay otro riesgo de cambio, el riesgo de cambio denominado “competitivo” o “indirecto”, que está vinculado a la posición estratégica de las empresas respecto a los competidores y que va más allá del riesgo de cambio derivado del tipo de cambio nominal. Curiosamente, los primeros trabajos sobre este tema aparecieron a comienzos de los años 90. Un ejemplo de riesgo de cambio competitivo o indirecto que se citaba en aquellos años era el referido a Caterpillar vs. Komatsu. El riesgo de cambio competitivo de Caterpillar no se evaluaba en función del riesgo del dólar, sino del yen. En otras palabras, su riesgo de cambio competitivo no estaba relacionado con la moneda en que facturaba Caterpillar (dólares) sino con la moneda en que facturaba su competidor (yenes). Por ello, este riesgo de cambio que se asocia al tipo de cambio real y no al nominal, y se manifiesta en la denominada “exposición económica al riesgo de cambio” puede afectar y de hecho se ha contrastado en determinados estudios que afecta incluso más a las empresas puramente domésticas (no exportadoras).

En octubre de 1990, la Comisión Europea, en el número 44 de su revista European Economy titulada “One market, One money”, a pesar de reconocer que las fluctuaciones del tipo de cambio real pudieran mantenerse en una unión monetaria, le restaban importancia y resaltaban como uno de los beneficios más importantes de la futura unión monetaria la reducción del riesgo de cambio para las empresas.

El trabajo fin de Máster del MIT de Joseba Luzarraga, que se gestó en el año 1990 cuestionaba este beneficio frente a las conclusiones de la CE. Su estudio, que en aquel momento no podía ser más que cualitativo, como el propio informe de la Comisión apuntaba, analizaba tres áreas.

Por un lado, la evaluación de los futuros shocks en la unión monetaria y su impacto en la empresa. Sus escenarios diferían claramente de los que figuraban en los estudios del informe de la Comisión. De hecho, según el profesor Lessard, uno de los pioneros en el área del riesgo de cambio competitivo o indirecto, éste trabajo fue uno de los primeros en anticipar la crisis del euro allá por el año 90.

Además, con base en unos cuestionarios muy detallados que se enviaron a las empresas españolas grandes y pequeñas, se evaluaba el riesgo de cambio competitivo de las mismas. Y, finalmente, mediante un anexo del mismo cuestionario, se concluía si los gestores de estas empresas eran conscientes de este tipo de riesgo de cambio y si lo gestionarían adecuadamente en el nuevo entorno del SME y el futuro de la unión monetaria.

Así aquel trabajo concluía: “If our conclusions are correct (which might be supported by further research) it will be hard to maintain the thesis of the benefits from the EMS of ‘exiting exchange rate uncertainty’”.

Años más tarde, en 2010, Hutson y O´Driscoll publicaron un artículo en el que se realizaba un estudio cuantitativo para evaluar el impacto de la eurozona en el riesgo de cambio. Con base en el estudio de 1.154 empresas de dentro y fuera de la eurozona para el período 1990-2008, concluían que la exposición económica al riesgo de cambio –que, como hemos indicado, depende del tipo de cambio real– de las empresas de la eurozona y de fuera de la eurozona se incrementa tras la introducción del euro, aunque el incremento es menor para las empresas de la eurozona (este sería el potencial beneficio). Según estos autores, parece que el euro se ha asociado con una mutación del riesgo de cambio, que pasa de sistémico a un riesgo a nivel de empresa.

Las conclusiones de su artículo, basadas ya en datos históricos, están totalmente alineadas con las del estudio de Joseba del período 1990-1994

Ese estudio le estimuló a comprobar si para las empresas españolas se podía verificar, ahora sí cuantitativamente, cuál de las conclusiones sobre el impacto de la eurozona era el correcto: el de la Comisión Europea o el suyo. El estudio se refleja en una tesis doctoral en proceso de elaboración con el punto de partida ya señalado pero que quiere llegar más allá y avanzar otras conclusiones fundamentales para las empresas españolas: impacto de las crisis en el riesgo de cambio, utilidad o no de las coberturas en este entorno, qué coberturas y para qué tipo de empresas, etc. Para ello el trabajo se basa en la ecuación fundamental de Jorion que regresa los valores bursátiles de las empresas desde 1990 a 2015 contra distintos tipos de cambio, el tipo de cambio real y oros tipos de cambio bilaterales, y se amplía con otros datos macroeconómicos para efectuar análisis ortogonales que permitan evaluar la exposición al riesgo de cambio a partir de fluctuaciones “inesperadas”.

A pesar de que este tema no deja de ser muy técnico, hay pautas para la gestión práctica que se han podido contrastar en todos estos años de investigación. La gestión del riesgo de cambio económico o competitivo va a seguir existiendo en la eurozona como ya se apuntaba a principios de los 90; además, su gestión correcta va más allá de lo puramente financiero e implica aspectos estratégicos y organizativos. A la empresa que no sea capaz de utilizar todas las herramientas estratégicas a su alcance (desde la ubicación de sus fábricas hasta la selección de sus proveedores y clientes, además de las tradicionales financieras) y de integrar a todas las áreas de la organización –no sólo el área financiera– para gestionar la exposición al riesgo de cambio competitivo, habría que recordarle el titular de uno de los primeros trabajos sobre este riesgo de cambio: “Don’t blame currency for strategic errors”.

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